Расчет ковенантов по займам

Есть множество доступных вариантов для получения кредитных средств: залоги, поручительства третьих лиц, страхование, гарантийные обязательства и так далее. И это еще не весь список. К таким вариантам можно отнести и финансовый ковенант. Это еще одна дополнительная гарантия в погашении задолженности.

Суть ковенанта

Согласно юридической документации, ковенантом называют договорное обязательство, которое заемщик дает кредитору. Этот документ содержит список четко установленных действий, которые заемщик обязан выполнять либо не выполнять в течение всего срока кредитного договора. Если заемщик не будет соблюдать положения, которые содержат ковенанты в кредитном договоре, то это дает кредитору право объявить ему дефолт. То есть банк может потребовать вернуть ему весь остаток займа и проценты по нему.

Разновидности ковенантов

Кредитные ковенанты можно разделить на активные обязательства, то есть заемщик обязан выполнить ряд конкретных действий, и пассивные обязательства, то есть заемщик вправе отказаться от совершения каких-либо действий. В общем, ковенант — более приемлемый вариант кредитования для юридических лиц, но, в принципе, его могут использовать и физические лица. Допустим, заемщика могут обязать представить кредитному учреждению такие документы, как справка о доходах или страховка на залоговое имущество.

Финансовые ковенанты

Финансовые ковенанты напрямую связаны с экономическими показателями занятий заемщика, а если точнее, он в определенной степени поддерживает их. Например, определяются наибольшие или наименьшие значения для величины личных запасов средств, показатели продуктивности собственных средств, величины дебиторской задолженности и так далее.

Основным плюсом финансового ковенанта является то, что он позволяет существенно снизить размер кредита, поскольку банк в этом случае получает дополнительные гарантии и возможность вернуть кредитные средства в полной мере, если обязательства не выполняются. Кроме этого, во время сложной экономической ситуации ковенант может применяться заемщиком в качестве доказательства своего стабильного положения. Банки сегодня избирательны во время подписания договора, а ковенант — это отличная возможность получить доверие кредитного учреждения.

Задачи и преимущества ковенанта

Основная цель ковенанта – это уменьшение общей суммы заемных средств и убеждение кредитора в надежности клиента. Если есть возможность определить ответственность сторон кредитных отношений, то увеличивается и точность прогноза риска негативных событий. Заемщик, соблюдая обязательства договора, не выходит за пределы коэффициентов дебиторской задолженности и собственного капитала. Если все его действия согласованы с описанными условиями, то ковенант это активный, если же имеются нарушения со стороны клиента, то пассивный.

Финансовый ковенант определяет возможности клиента в отношении его платежеспособности за установленный период, но при этом он не считается финансовым коэффициентом. Важны в данном случае залоговые активы, коэффициенты ликвидности, прибыльности и рентабельности. Если ковенант будет сложно просчитать, то, скорее всего, при судебном разбирательстве суд поддержит сторону заемщика.

Для того чтобы ковенанты были целесообразными, важна информационная доступность в отношении компании. Заемщик должен отчитываться о своих доходах за отчетный период, вовремя вносить платежи и ежегодно страховать залоговое имущество. К условиям ковенанта можно отнести обязательство заемщика не закладывать собственное имущество, не изменять сферу своей деятельности.

На предприятие могут наложить ограничения на сокращение выплат дивидендов, дополнительное привлечение денежных средств со стороны других кредитных учреждений, отчуждение средств производства. Банк таким образом старается контролировать денежные потоки предприятия. Если заемщик не выполняет установленные обязательства, то кредитор может повысить процентную ставку, изменить существующие положения ковенантов или требовать дополнительного обеспечения.

Способы использования ковенанта

Ковенант – это возможность получить дополнительные гарантии при заключении кредитного договора. Его используют в сделках между юридическими и физическими лицами, в корпоративных соглашениях, облигационных займах и прочих финансовых сделках. На сегодняшний день многие банки предпочитают установить ковенант с наложением штрафных санкций и запретом сотрудничества с определенными организациями.

Тем не менее данный механизм нельзя назвать надежной гарантией, поскольку его нарушение очень рискованно. Снизить риск можно только до выдачи кредитных средств, а не после того, как будет заключен договор с заемщиком. В суде в основном оправдывают заемщика, если он несет ответственность за погашение кредита.

Во многих кредитных договорах прописаны финансовые ковенанты. Зачастую они касаются предельного размера долговой нагрузки, величины денежных потоков, уровня рентабельности бизнеса и выражаются в конкретных показателях. Если компания нарушит ковенанты, то в зависимости от условий сделки ей грозят штрафы, повышение ставки по кредиту, требование о его досрочном погашении, наконец, дефолт и как возможное следствие банкротство. Между тем контролировать соблюдение ковенантов не так-то просто и вполне выполнимые, на первый взгляд, условия могут оказаться кабальными.

Прогноз отклонений и экстренные меры. Чтобы избежать негативных последствий, нужно прежде всего наладить систему финансовой отчетности и прогнозирования, которая давала бы возможность в любой момент проверить соответствие показателей уровню ковенантов. Причем важно иметь данные не только по фактическому положению, но и актуальные прогнозы по развитию ситуации. Благодаря такой системе удастся своевременно выявить факторы, повышающие риск отклонения от какого-либо ковенанта на отчетную дату (как правило, квартал, полгода или год). Например, если отклонение незначительное, в зависимости от того, какой показатель будет нарушен, компания может прибегнуть к следующим шагам:

•увеличить объем продаж в конце отчетного периода, чтобы повысить показатель EBITDA (прибыль до налогообложения, выплаты процентов и амортизации). Например, компания договаривается с контрагентом об изменении условий поставки (в соответствии с Инкотермс-2010), допустим, с DAP (Delivered at Place, поставка в месте назначения) на EXW (Ex Works, самовывоз). В этом случае момент перехода риска по сделке произойдет раньше, что даст компании возможность признать выручку в нужное время. Это, в свою очередь, позволит увеличить показатели в отчете о прибылях и убытках вместо того, чтобы отражать данную сумму по строке «Товары в обороте» в балансе;

•отсрочить или перенести запланированные платежи за пределы отчетного периода, если тестируемый показатель – это денежный поток. Так, если банк отслеживает остаток средств на конкретную дату, его можно увеличить, скорректировав соответствующим образом платежный календарь, договорившись с поставщиками об отсрочке платежа или сократив дебиторскую задолженность;

•произвести техническое погашение краткосрочных кредитов, в том числе овердрафтов, если нужно снизить показатель чистого долга. То есть, аккумулировав необходимые средства, компания, может технически закрыть короткий заем, а после отчетной даты его открыть вновь.

Требования к уровню долга. На практике нередко складывается ситуация, когда компания нуждается в дополнительном финансировании, а банковские ковенанты, ограничивающие уровень долговой нагрузки, не позволяют это сделать. В таком случае можно попробовать следующие финансовые маневры. Во-первых, лизинг. Он позволяет профинансировать приобретение основных средств фактически за счет заемных денег, при этом в рамках российских стандартов бухучета роста долговой нагрузки не произойдет. А с помощью схемы возвратного лизинга предприятие получает живые деньги, сначала продав имущество (если оно, конечно, не заложено), а затем взяв его в аренду. Однако этот вариант не пройдет, если, по условиям соглашения с банком, заемщик предоставляет отчетность по МСФО. По международным стандартам лизинг (финансовая аренда) трактуется как форма кредитования и соответственно отражается через баланс. В результате в отчетности растет показатель чистого долга. Обойти это ограничение можно, классифицировав сделку как операционную аренду, при которой в отличие от лизинга не происходит передачи всех рисков и выгод от использования арендованного имущества. Однако и эта лазейка скоро закроется – с 2013 года вносятся изменения в IAS 17 Leases, после чего любая аренда будет отражаться в балансе.

Второй вариант – привлечь финансирование на другую компанию группы, не имеющую ограничений по ковенантам и находящуюся за периметром консолидации, а затем передать часть средств целевой организации в виде займа. При этом может потребоваться установка субординации права требования ниже банковского кредита.

Банк устанавливает различные способы контроля кредитной нагрузки заемщика, в том числе коэффициенты, отражающие возможности клиента по обслуживанию долга. Обычно это отношение прибыли (часто EBIT, EBITDA) или денежного потока к финансовым обязательствам, связанным с выплатой процентов по кредитам и возвратом основной суммы (в том числе другим кредиторам), проведением лизинговых платежей и т.д. Как правило, устанавливается минимальное допустимое соотношение на каждый период в течение всего срока кредитования. Но при высокой долговой нагрузке часто бывает, что денежного потока едва хватает для поддержания этого соотношения, и у компании нет дополнительных финансовых резервов. Тогда из-за волатильности выручки ковенанты могут нарушаться в отдельных периодах. Избежать этого позволит изменение графика возврата кредита, если, конечно, банк на него согласится. Рассмотрим, к примеру, ковенант DSCR (Debt Service Coverage Ratio, коэффициент обслуживания долга), который рассчитывается по следующей формуле: (Чистая прибыль + Процент за пользование кредитом к уплате + Амортизация) : (Часть основного долга по кредиту к погашению + Процент за пользование кредитом к уплате).

Для его соблюдения можно перевести часть погашаемого основного долга из наиболее рискованных периодов в те, где есть «запас прочности». В этом случае разница между значениями DSCR в разных периодах уменьшится, волатильность данного показателя снизится и ковенант будет выполнен.

Требования к размеру прибыли и сезонность бизнеса. Если в кредитном договоре указано, что заемщик должен поддерживать стабильное финансовое положение, то необходимо заранее уточнять, что именно банк под этим подразумевает. Дело в том, что в соглашении обычно прописаны лишь расплывчатые формулировки. И когда после получения кредита положительная с точки зрения компании отчетность подается на первый финансовый мониторинг, выясняется, что банк считает ее негативной. Как правило, у банка есть стандартная скорринговая программа, которая не учитывает все особенности работы компании (сезонность, длительность производственного цикла и т.п.). Поэтому важно найти способ нивелировать в отчетности такую специфику.

Изменения в структуре холдинга. Если при кредитовании анализируется группа компаний, то обычно в банк представляется консолидированная отчетность. Поэтому нужно заранее оговорить, как происходит консолидация, и по возможности зафиксировать эти принципы в договоре. Все аналитические трансформации регламентированы внутренними документами кредитной организации, к которым заемщик обычно не имеет доступа. Поэтому подходы к анализу консолидированной отчетности необходимо фиксировать хотя бы на уровне электронной переписки с сотрудником банка. Зачастую кредитному инспектору проще ответить компании в том духе, что решить вопрос невозможно, и потребовать от нее «выкручиваться» самостоятельно. Возможно, что визит к управляющему или письмо в центральный офис банка позволят получить предприятию индивидуальный подход к оценке его финансового положения.

Минимальный уровень оборота по счету. Закрепляя в качестве ковенанта определенный уровень оборота по счету компании, банк может выставить следующие требования:

•поддерживать оборот в фиксированной сумме, например, «оборот по счету не менее 5 миллионов рублей в месяц»;

•поддерживать оборот в процентах от суммы кредита;

•поддерживать оборот по конкретному счету в процентах от оборота по всем счетам предприятия или группы компаний.

Соглашаясь на подобные условия необходимо уточнить, что именно подразумевается под оборотом по счету, и зафиксировать это в договоре или другом документе. Дело в том, что некоторые банки интересуются только объемом средств и не придают значения их источникам. Тогда для поддержания нужного уровня оборота можно выдавать внутренние займы в рамках группы компаний. Однако зачастую банки настаивают на том, чтобы в расчет оборота включались только средства от покупателей.

В первом и втором из перечисленных выше случаев проблемы могут возникнуть, если деятельность предприятия имеет сезонный характер (значительные колебания в объемах выручки) и банк не принимает в расчет внутренние займы. Избежать сложностей, помогает следующая схема: «Одно предприятие группы заключает с другим договор на поставку товара или оказание услуг и перечисляет аванс. Затем оно отказывается от исполнения договора и просит вернуть деньги. Предприятие, для поддержания оборота которого осуществляется операция, перечисляет деньги на свой счет в другом банке и с него возвращает средства. Ковенант поддерживается за счет того, что предприятие генерирует оборот по счету, при этом деньги поступают формально за реализацию продукции (согласно назначению платежа)». Но такой механизм может вызвать интерес у налоговых инспекторов. Поэтому прорабатывать все этапы сделки финансовый директор должен совместно с юристом и главным бухгалтером, которые продумают, как корректно оформить документы (договоры, платежные поручения и т.д.) и избежать неприятных последствий.

Третья формулировка может создать проблемы компании, если она кредитуется в нескольких банках. Тогда нужно оценивать взаимоисключающие обязательства. Если два банка требуют, чтобы оборот по счетам был свыше 50 процентов выручки, то предприятию придется работать только с одним из них. Сотрудничать с обеими кредитными организациями можно только в том случае, если хотя бы одна из них не придает значения источникам средств.

«Банковское кредитование», 2009, N 2

В случае привлечения внешнего финансирования в мировой практике широко используется понятие ковенантов — обязательств заемщика или эмитента соответствовать определенным ограничениям в области финансовых показателей и отдельных аспектов деятельности, при нарушении которых у кредиторов возникает право требования досрочного исполнения обязательств.

Тестирование согласованных финансовых ковенантов на регулярной основе выступает составной частью мониторинга финансового положения заемщика или эмитента в течение срока жизни кредита или периода обращения эмитированных долговых бумаг. Ковенанты и предусмотренные события дефолта служат средством защиты интересов кредиторов или инвесторов, когда менеджмент компании принимает рискованные решения в интересах акционеров или выбирает агрессивную стратегию развития. Поэтому наличие ковенантов и событий дефолта в эмиссионных документах или кредитных договорах обычно позволяет эмитентам или заемщикам привлечь финансирование по более низкой цене. Выбор ковенантов для заемщика или эмитента производится индивидуально в каждой сделке, причем используемые ковенанты и их уровни должны отражать риски, для контролирования которых они установлены. С другой стороны, ограничения не должны существенно затруднять деятельность компании.

Основные группы ковенантов:

  • финансовые ковенанты — обязательства заемщика поддерживать некоторые финансовые показатели на определенном уровне. Сопутствующим положительным эффектом использования механизма финансовых ковенантов является повышение качества финансового управления привлекающей средства компании. Источником информации для расчета таких показателей является проверенная аудитором консолидированная финансовая отчетность (РСБУ или, предпочтительнее, МСФО) или управленческая отчетность (обычно промежуточная — полугодовая или квартальная). Примеры финансовых ковенантов будут подробно рассмотрены далее. Часто финансовые ковенанты рассматриваются как часть группы активных обязательств (ковенантов);
  • активные обязательства — обязательства заемщика в отношении наличия факта или совершения действия. Например, обязательства поддерживать в действии и полной силе все лицензии и иные распорядительные документы, проводить аудит финансовой отчетности по международным стандартам, обеспечить бесперебойное страхование имущества, выступающего в качестве залога по кредитному соглашению;
  • пассивные обязательства — обязательства заемщика воздерживаться от определенных действий или бездействия. Например, изменять основной вид деятельности или структуру собственности, накладывать какое-либо обременение на залог, предоставлять кредиты третьим лицам в сумме, превышающей определенный лимит.

При этом за счет более жестких ковенантов можно снизить стоимость привлекаемых ресурсов. С другой стороны, можно добиться большей свободы для развития бизнеса, но при этом получить более высокую цену кредита.

Для динамично развивающихся компаний на растущих рынках выполнение ковенантов не является обременительным, поскольку показатели операционной деятельности и так стабильно растут в связи с расширением бизнеса. Более того, за счет хорошего аппетита к риску в условиях растущих рынков (рынок заемщика) кредиторы соглашались на более мягкие и часто формальные ковенанты, чтобы заемщики смогли продолжить динамичное развитие бизнеса. Ведь если для развития бизнеса требуется увеличение долговой нагрузки, ковенант может не позволить реализовать амбициозные планы.

К примеру, в мае 2008 г. руководство холдинга «СИБУР» возмутилось желанием изменить ковенанты по выпуску еврооблигаций компании «Казаньоргсинтез» (КОС) на 200 млн долл. (соотношение долга к EBITDA с уровня 4:1 до 6:1). «СИБУР», в тот момент всерьез рассматривавший условия слияния с КОС, жестко дал понять, что изменение ковенанта может стать серьезным препятствием для этого. «И в «СИБУРе», и в КОС адекватно оценивают компанию, но увеличение долговой нагрузки явно идет вразрез с планами «СИБУРа» и увеличивает его инвестиционные риски», — заявил Михаил Фролов, аналитик ИК «ФИНАМ» (по материалам издания «Время и деньги»).

Бытовали даже мнения, что финансовые ковенанты вообще не нужны — в случае нарушения никаких серьезных последствий не будет, а их наличие добавляет компании расчетов и мешает агрессивно расти. Осень 2008 г. приготовила немало серьезных испытаний для российского бизнеса, активно развивавшегося в течение десятилетия, причем на заемные средства. Если у компании выявлены признаки, по которым ей могут быть предъявлены требования досрочного погашения, то в условиях, когда рефинансирование получить практически невозможно или очень дорого, проблемы могут возрасти многократно. И на таком «рынке кредитора» компании-заемщики должны быть готовы к жестким ковенантам, которые будут им навязаны осторожными инвесторами или банкирами.

Финансовые ковенанты позволяют контролировать ключевые финансовые показатели хозяйственной деятельности эмитента/заемщика и риск, связанный с вложениями в облигации или выдачей кредита. Состав финансовых ковенантов зависит от отрасли деятельности, а также от особенностей бизнес-процессов самой компании. Для того чтобы механизм ковенантов реально работал, должна быть обеспечена информационная открытость, то есть компания должна регулярно, например раз в квартал, публиковать или предоставлять информацию о своей деятельности и финансовых результатах.

Среди наиболее часто используемых финансовых ковенантов встречаются все обычные финансовые коэффициенты ликвидности, доходности и рентабельности, а также индикаторы уровня задолженности, который используются в финансовом анализе, например:

  • чистая стоимость материальных активов представляет собой стоимость активов минус стоимость обязательств компании. Данный ковенант позволяет определить стоимость компании;
  • коэффициент привлеченных средств представляет собой отношение величины заемных средств к чистой стоимости материальных активов компании. Данный ковенант показывает способность компании своевременно погашать свои обязательства. К заемным средствам относятся различные обязательства (за исключением деривативов и обязательств по гарантиям компенсации убытков и расходов), которые имеют такой же экономический эффект, как и кредитование;
  • коэффициент ликвидности представляет собой отношение величины текущих активов к величине текущих обязательств компании. Данный ковенант показывает возможные проблемы с движением денежных средств;
  • коэффициент покрытия процентов представляет собой отношение размера платежей по процентам за определенный период к EBITDA (операционная прибыль до процентов, налогов и амортизации). Данный ковенант позволяет определить, имеет ли компания возможность осуществлять погашение обязательств за счет своей прибыли.

Среди других часто используемых ковенантов можно выделить соотношение долга к общей сумме активов (иногда называемый финансовым рычагом), соотношение выручки к долгу, а также определение неких абсолютных значений для показателей собственного капитала, размера капитальных затрат. Также встречаются ограничения на сумму гарантий/поручительств выданных, которые также являются забалансовыми обязательствами. Для некоторых видов кредитов, таких как, например, предэкспортное финансирование, возможно установление процентного соотношения поступлений по экспортным контрактам к сумме долга.

Отбор ковенантов по кредиту

При выборе финансовых ограничителей по определенному кредитному договору банки обычно стараются с помощью ковенантов ограничить или контролировать денежные потоки компании-заемщика с целью повышения вероятности возврата выданных средств. В последнее время наиболее популярными стали следующие ковенанты — долг к EBITDA, долг к собственному капиталу и покрытие процентов, которые мы рассмотрим далее с финансовой и, частично, бухгалтерской точки зрения.

Покрытие процентов имеет своей целью оценку способности компании выплачивать проценты по кредиту из доходов от операционной деятельности, в частности позволяет оценить, сколько раз в течение отчетного периода компания заработала средства для выплаты процентов по займам. В книге «Принципы корпоративных финансов» авторы Брейли Р. и Майерс С. пишут: «Регулярная выплата процентов — это барьер, через который компании приходится постоянно прыгать, чтобы избежать неплатежеспособности. Коэффициент покрытия процента показывает, какое остается расстояние между барьером и тем, кто его преодолевает». Рекомендуемые значения до кризиса: от 4, в зависимости от отрасли.

С бухгалтерской точки зрения проценты действительно выплачиваются из операционных доходов, и в отчете о прибылях и убытках идет следующая цепочка: Продажи (Sales) — Себестоимость (CoGS) — Общие и административные расходы (SG&A) — Прочие операционные доходы/расходы = EBITDA — Амортизация = EBIT, а далее — Процентные расходы. Потом вычитаются прочие неоперационные расходы/доходы и налог на прибыль. В сухом остатке — чистая прибыль.

Наиболее часто встречающиеся варианты — когда в числителе стоит EBITDA (прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации) или EBIT (доход от операционной деятельности), а в знаменателе — Общие процентные расходы (Gross Interest) или Чистые процентные расходы (Net Interest, равные процентным расходам минус процентные доходы). Использование общих процентных расходов более точно соответствует идее ковенанта об оценки способности компании-заемщика платить проценты по кредиту, и включение процентных доходов в расчеты только снижает информативность данного показателя. Тем не менее на практике до сентября 2008 г. наиболее часто использовались именно чистые процентные расходы, что делало данное ограничение более «мягким» и выполнимым для заемщика.

Возможно, желание пойти навстречу заемщику было продиктовано конъюнктурой «рынка заемщика» — банкам приходилось постараться, чтобы найти хорошие компании для кредитования, а компании-лидеры могли похвастаться тем, что банки стоят за ними в очередь, и соответственно они могли диктовать свои условия. В нынешнее кризисное время, когда рынок стал рынком инвестора, ситуация может измениться на противоположную. В настоящее время рынок корпоративного кредитования замер, но когда он «оттает», заемщикам могут быть предложены более жесткие ковенанты как по установленному значению, так и по определению.

Соотношение долга и операционных доходов (обычно долг к EBITDA) дает финансистам определенную индикацию способности компании-заемщика погасить не только проценты, но и основную сумму (тело) долга (principal), хотя напрямую в бухгалтерском учете эти процессы не связаны. Тело кредита амортизируется по балансу за счет поступлений от деятельности, а EBITDA рассчитывается на основе отчета о прибылях и убытках и свидетельствует об операционной эффективности основной деятельности компании. Но финансисты привыкли оперировать понятием EBITDA и соотносить с ним не только выручку, долг, но даже продажную стоимость компании (например, стоимость одного крупного автодилера оценивалась как 10 x EBITDA). Высокий показатель данного ковенанта может показывать, среди прочего, агрессивность развития компании на растущем рынке — планируя слияния/поглощения или развитие собственной производственной/сбытовой базы, компания в ожидании роста выручки и соответственно рентабельности вследствие синергии берет кредиты под это развитие. Также сложилось некое представление о допустимой долговой нагрузке компаний, работающих в разных секторах промышленности, и соотносить долг опять-таки принято к EBITDA. Например, в продуктовой рознице в докризисное время этот показатель мог достигать 4,0 (а в некоторых предпродажных случаях даже зашкаливать за 6,0), хотя «средняя температура по больнице» была на уровне 3,0.

Следующий, наиболее часто используемый ковенант — соотношение заемных и собственных средств компании (gearing), который иногда называется рычагом и является важной характеристикой финансовой устойчивости компании — стабильности ее деятельности в свете долгосрочной перспективы. Для финансистов характеризует степень зависимости организации от внешних займов (кредитов) и имеет по российским стандартам норматив 1,0. С бухгалтерской точки зрения это значение может показаться не совсем корректным, так как собственный капитал напрямую не может служить источником погашения заемных средств, хотя входящая в состав собственного капитала нераспределенная прибыль, корреспондируясь через наличные, конечно же, используется для выплаты кредитных долгов. Тем не менее финансисты любят этот ковенант, так как он заставляет заемщика поддерживать на адекватном уровне размер собственного капитала: в случае сокращения операционных доходов, а следовательно, нераспределенной прибыли, акционерам придется сделать дополнительные инъекции в акционерный капитал или провести допэмиссию. С этой точки зрения данное соотношение показывает, насколько акционеры готовы поддерживать компанию-заемщика через капитал и насколько они могут контролировать ее менеджмент для оптимизации внешних займов.

Подводные камни расчета ковенантов — все дело в точности определения

Хотя основные финансовые ковенанты кажутся очень простыми для расчета и проверки (например, чистый долг к EBITDA), на практике в кредитных договорах определения могут прописываться настолько сложным способом, что в числителе и знаменателе дроби будет порядка семи слагаемых, некоторые из которых нужно специально запрашивать у компании-заемщика, так как они не раскрываются в отчетности (например, в управленческой отчетности могут отсутствовать капитализированные проценты или суммы гарантий выданных).

Тестирование ковенантов производится финансистами на основании составленных бухгалтерами отчетов, и некоторые термины могут не совпадать или отсутствовать (например, EBITDA нет в отчете о прибылях и убытках), поэтому нужно заранее облегчить расчеты путем точности определений в кредитной документации. При отсутствии четкого определения в кредитной документации заемщик и кредитор начинают считать по-своему и получают совсем несопоставимые результаты ковенантов. Например, в кредитном договоре написано, что «капитальные затраты (CAPEX) рассчитываются в соответствии с принципами международного финансового учета», а ввиду отсутствия определения CAPEX в МСФО (это финансовый, а не бухгалтерский термин) расчетные значения могут отличаться в несколько раз и приведут к разногласиям относительно выполнения ковенанта.

Пример 1. В кредитном договоре для Группы компаний даются следующие определения:

«EBITDA означает для любого периода консолидированный чистый доход Заемщика, за исключением каких-либо изменений в принципах бухгалтерского учета, начиная с такого периода:

(a) включая чистый доход до налогов, относимый на любого члена Группы или на любой бизнес или активы, проданные в таком периоде, скорректированный следующим образом:

  • включая процентные расходы;
  • добавлением сумм, относящихся к износу и амортизации;
  • без учета любых доходов или расходов, являющихся результатом исключительных или чрезвычайных обстоятельств;
  • вычитанием сумм, относящихся к миноритарному участию;
  • без учета сумм, относящихся к переоценке любого актива, повышения или понижения балансовой стоимости, возникшего при отчуждении активов (не в обычном порядке ведения дел) любым членом Группы,

при условии, что все бухгалтерские понятия, использованные в данном определении, кроме тех, которые явно определены иначе в кредитной заявке, должны пониматься в соответствии со значением, даваемым им в МСФО».

Как мы видим, определение достаточно сложное, и, чтобы проверить выполнение ковенантов, банку потребуется запросить дополнительную информацию и провести некоторые согласования. И вот еще пример:

«Чистый долг означает совокупную сумму всех обязательств Группы (на дату произведения расчетов), рассчитываемую в соответствии с МСФО, приобретенных в качестве основного должника или поручителя, в том числе текущих, будущих, фактических или условных, по выплате или погашению денежных средств, уменьшенную на совокупную величину денежных средств и их эквивалентов, имеющихся у Группы по состоянию на последнюю отчетную дату, при этом обязательства определяются как:

(a) какие-либо суммы, подлежащие уплате по договорам лизинга, финансовой аренды или аналогичным соглашениям в течение установленных ими сроков;

(b) любой кредит или займы, предоставленные финансовым учреждением или юридическим лицом, или иные обязательства по аналогичным соглашениям, включая аккредитивы; и

(c) любую ответственность и обязательства третьих лиц в той степени, в которой они гарантированы любой Компанией Группы, или в той степени, в которой любая Компания Группы приняла на себя обязательства по погашению обязательств третьих лиц, или в той степени, в которой таковые обеспечены обременением за счет имущества, принадлежащего любой Компании Группы, независимо от того, приняло ли на себя такое лицо обязанность по погашению таких обязательств или нет».

Особенности расчета наиболее распространенных показателей

EBITDA (прибыль до процентов, налогов и амортизации). Некоторые компании стараются считать этот показатель «снизу» отчета о прибылях и убытках (берется чистая прибыль и к ней начинают добавлять определенные показатели), как в вышеприведенном определении, стараясь таким образом включить какой-нибудь неоперационный доход. Например, розничный магазин, сдающий в аренду часть площадей, в соответствии с данным определением может увеличить EBITDA на сумму арендных платежей к получению. Хотя эти платежи не являются чрезвычайными, они и не операционные (т.е. не являются основным видом деятельности) и в общем случае не должны включаться в EBITDA, но определение дает такую лазейку. Более точным было бы вот такое простое определение, по которому идет расчет «сверху»:

«EBITDA означает чистую консолидированную прибыль Группы за отчетный период, рассчитанную до учета каких-либо затрат на уплату процентов, налогов, относящихся к прибыли, а также до учета износа и амортизации».

Общий долг (Total debt). В последнее время в сумму общего долга стали включать не только финансовый лизинг (являющийся забалансовым обязательством по РСБУ, в отличие от МСФО), но и обязательства по операционному лизингу. В таком случае показатель EBITDA также принято корректировать путем добавления к процентной части платежей по операционной аренде (так называемый EBITDAR, или Earnings before tax, depreciation/amortization and rent).

Капитальные затраты (CAPEX). Как уже было отмечено, капитальные затраты — это не бухгалтерский термин, поэтому в МСФО нет точного определения (МСФО 16, 17, 40 дают некое представление, но не определение). В разных источниках даются определения, что это: вложения в активы, которые приносят доход в течение нескольких отчетных периодов, или это величина денежных средств, потраченных на приобретение объектов основных средств, а также улучшений в них. При этом часто разделяют затраты на поддержание (Maintenance CAPEX), инвестиционные затраты (Investment CAPEX), приобретения бизнеса (> 50%) (acquisitions) и покупку нематериальных активов. Поэтому четкое определение того, что считать капитальными затратами, очень важно.

Пример 2. Чтобы ограничить слишком агрессивное развитие Группы компаний, был предусмотрен ковенант на сумму CAPEX. Группа легко и непринужденно обошла данное ограничение путем выдачи кредитов специально созданной фирме (SPV) за пределами периметра консолидации Группы, которая продолжила активное развитие путем скупки активов.

Процентные расходы (Interest Expenses). В некоторых случаях специально прописывают, что процентные расходы включают в себя проценты по финансовому лизингу и капитализированные проценты (последние отражаются в балансе).

Собственный капитал (Equity) или Чистая стоимость активов (Net Worth). Определение данного показателя также широко варьируется в кредитной документации, например, путем исключения доли миноритарных акционеров, вычитания нематериальных активов, отложенных налоговых активов/обязательств, дивидендов и т.д. Причем эти показатели могут рассчитываться как путем корректировки показанного в балансе акционерного капитала, так и путем вычитания определенных обязательств из общей скорректированной суммы активов (собственный капитал = активы — пассивы).

Вот пример наиболее простого определения собственного капитала:

«Собственный капитал означает в любой момент времени общую сумму уставного капитала, добавочного капитала, резервного капитала, нераспределенной прибыли (непокрытого убытка) Группы, указанную в финансовой отчетности, подготовленной в соответствии с МСФО».

Доля поручителей в операционной выручке/активах холдинга. Когда за кредитом обращается большой холдинг, кредит выдается одной из компаний холдинга, а ряд других компаний (генерирующих доход и/или владеющих основными активами) часто выступают в качестве поручителей. При этом могут быть прописаны такие ковенанты, как доля поручителей в операционной выручке/активах холдинга. Самостоятельно проверить выполнение таких ковенантов банку-кредитору практически невозможно: выручка и активы холдинга оцениваются по консолидированному балансу и отчету о прибылях и убытках (который может быть подготовлен по МСФО), в то время как отдельные компании-поручители обычно готовят только индивидуальную отчетность по РСБУ. В результате, если просуммировать показатели поручителей, они могут даже превысить показатель холдинга за счет внутригрупповых расчетов и разницы в учете по РСБУ и МСФО.

Несколько слов про EBITDA

В переводе с английского языка данная аббревиатура означает прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization). Получивший большую популярность в период активной глобализации, данный финансовый термин изначально был призван оценивать доходность основного бизнеса без учета стоимости финансирования (или стоимости капитала, т.к. на международном рынке можно привлекать дешевле), норм амортизации (зависят от учетной политики и отрасли) и налогов (которые можно оптимизировать в офшорах). То есть EBITDA может быть использована для анализа и сравнения доходности между компаниями и отраслями, поскольку она устраняет последствия финансовых и бухгалтерских решений. Так, например, EBITDA потенциально может оказаться эффективным способом измерять и сравнивать управленческие результаты конкурирующих компаний за один конкретный год и даже в разных странах. Это происходит потому, что EBITDA исключает эффект процентов по долгу и налоговые отчисления, а также амортизацию долгосрочных активов, которые могут различаться у разных компаний, но в основном не подвержены контролю со стороны менеджеров в течение относительно короткого периода времени.

Если бы у финансовых показателей был индекс цитирования, то EBITDA была бы «человеком года». Про EBITDA можно слагать песни (доводилось слышать), использовать в рекламе (в 2006 г. www.headhunter.ru рекламировал себя как «Сайт для тех, кто знает, что такое EBITDA») и в некрологах обанкротившимся компаниям.

Но у EBITDA есть не только сторонники, но и противники. Так, злые языки утверждают, что особой популярностью термин пользовался среди управленцев компаний, которым не удавалось генерировать прибыли. Менеджерам нравилось использовать этот термин при общении с акционерами, так как при этом можно было продемонстрировать крупные положительные показатели. А некоторые циники переименовали эту аббревиатуру в «Прибыль до того, как я обманул тупого аудитора».

В дополнение к этому менеджеры, которые смотрят за горизонт и не видят ничего, кроме положительных цифр EBITDA, оказываются перед искушением агрессивно инвестировать, не вырабатывая адекватных мер для поддержания здорового бухгалтерского баланса. В результате получается растущий долг, а затем в кризис приходится продавать активы, часто по бросовым ценам, чтобы избавиться от давления со стороны кредиторов.

Общее заблуждение состоит в том, что EBITDA представляет собой прибыль наличными. EBITDA представляет собой хороший показатель для оценки прибыльности, а не уровня наличности. Даже без учета новых проектов EBITDA служит источником средств для финансирования оборотного капитала (операционный поток) и замены старого оборудования (инвестиционный поток), прежде чем внести свой вклад в чистое увеличение денежных средств. По мнению многих аналитиков, свободный денежный поток (Free Cash Flow), получающийся вычитанием инвестиционного потока из операционного потока, мог бы служить более точным ориентиром для оценки способности компании генерировать реальные деньги, ее потребности в новых кредитах и способности погашать существующие. Для компаний с большими капитальными инвестициями свободный денежный поток (или его отсутствие) является также индикатором любого приближающегося риска финансовой нестабильности. Среди других конкурентов EBITDA за право служить индикатором доходности эксперты называют выручку, операционный денежный поток, чистую прибыль и рентабельность капитала (ROE).

Попытки «забить гвоздь в гроб EBITDA» неоднократно предпринимались разными авторитетными финансистами. Например, цитируют инвестора-миллиардера Уоррена Баффета: «Ссылки на EBITDA вызывают у нас дрожь, — написал он в письме к акционерам Berkshire Hathaway еще в 2000 г. — Руководство думает, что за капитальные затраты заплатят феи?» Но, как известно, если звезды на небе зажигаются, значит, это кому-то нужно. И кому как не финансистам — последователям Луки Пачолли с его идеей двойной записи в бухгалтерии — знать, что у каждой медали есть две стороны. Поэтому маловероятно, что использование этого почти ругательного на русском языке термина прекратится в обозримом будущем, но лучше не иметь EBITDA в качестве единственного индикатора при принятии решений о финансовом положении предприятия и, конечно, помнить о недостатках наряду с достоинствами при использовании EBITDA в составе ковенантов.

Мнение экспертов

По словам Елены Поливановой, директора Кредитного департамента ЗАО Банк «Интеза», фактически до сих пор нарушение ковенантов по кредитам не использовалось как повод для объявления дефолта заемщику. Более того, большинство компаний в течение срока кредита выходили за установленные рамки без каких-либо серьезных последствий, в основном получая одобрение банков (временное или постоянное) на новый уровень ковенанта, и, таким образом, основной процесс сводился к бумажной работе и уплате заемщиком неких штрафов (waiver fee).

Например, в сентябре 2007 г. в прессе (в частности, в газете «Ведомости») были сообщения, что Мосэнерго нарушило ковенанты по кредитам ЕБРР и IFC (по коэффициенту обслуживания долга согласно отчету за первое полугодие по МСФО). Банки получили право требовать немедленного погашения займов, но не воспользовались таким правом. Представитель IFC Неждана Букова заверила, что нарушения были «техническими» и корпорация не станет требовать досрочного погашения долга от «Мосэнерго». Представитель ЕБРР Ричард Уоллис от комментариев воздержался.

Однако с наступлением финансового кризиса отношение банков к нарушению установленных ковенантов заметно изменилось. Как следствие, можно отметить более серьезный и глубокий подход к анализу состояния заемщика и его деятельности, причин нарушения ковенанта(ов) и возможных последствий. В некоторых случаях процесс согласования нарушений теперь может затягиваться на несколько месяцев, а в ряде случаев следует отказ в новых значениях ковенантов, и серьезно рассматривается вопрос о досрочном погашении кредита в случае нарушения заемщиком установленного уровня. Понятно, что в отношении крупных компаний ни у кого из кредиторов нет желания объявлять дефолт за нарушение какого-либо ковенанта, и в худшем случае может последовать процесс реструктуризации кредита. Тем не менее наличие прописанных финансовых ковенантов в кредитных договорах является сдерживающим фактором для агрессивно растущих компаний, что позволяет сохранить для банка первоначально заявленный риск по заемщику. Более того, в условиях кризиса неоднократное нарушение ковенантов, сопровождающееся негативной динамикой показателей компании или другими факторами (например, решение перепрофилировать или диверсифицировать бизнес), может послужить формальным поводом для дефолта (по крайней мере, по английскому праву). В отношении же менее крупных или известных заемщиков в условиях кризиса банки уже готовы принимать кардинальные решения.

По мнению Елены Поливановой, последствия финансового кризиса найдут свое отражение и в уровне финансовых ковенантов. Снижение спроса и цен в ряде отраслей, значительно сократившаяся способность ряда компаний поддерживать привычный уровень рентабельности, текущий существенный уровень долга компаний не могут не привести к росту «среднего» уровня ковенантов. Вполне возможно ожидать следующего уровня наиболее часто встречающихся финансовых ковенантов (без учета индивидуальных рисков и отраслевой принадлежности):

Источники: http://fb.ru/article/133889/kovenant—eto-udobnyiy-i-dostupnyiy-variant-kreditovaniya, http://humeur.ru/page/hitrosti-sobljudenija-bankovskih-kovenant, http://wiseeconomist.ru/poleznoe/55320-finansovye-kovenanty-mexanizm-monitoringa-zaemshhika

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *